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　　当《长恨歌》的盛唐舞美在华清宫的夜色中拉开帷幕，当华山索道载着游客穿梭于云海之间，陕西旅游文化产业股份有限公司的IPO故事似乎充满了文旅融合的浪漫想象。但翻开厚达数百页的招股书，字里行间的风险提示却勾勒出另一幅图景：核心资产命悬他人之手，7亿募投项目暗藏全额减值危机，公司治理的缝隙更让投资价值蒙上阴影。在文旅行业“重资产易亏、强依赖难久”的定律之下，这家区域文旅龙头的上市之路绝非坦途。

　　旅游企业的根基在于资源，但过度依赖单一资源无异于将命运系于一线。陕西旅游的两大核心收入来源——《长恨歌》演艺与华山索道业务，均深陷“资源不可控”的风险漩涡，且形成了环环相扣的传导链条。

　　招股书显示，公司的“现金牛”《长恨歌》演艺项目完全依托华清宫景区场地运营，而该场地经营权归属于华清宫公司，双方合作协议仅至2050年8月5日。这意味着，距离协议到期不足25年的时间里，一旦华清宫公司丧失景区经营权，或提出大幅提高场地使用费，《长恨歌》将面临“无场可演”的绝境。无独有偶，公司旗下西峰索道及华威滑道的特许经营权分别将于2047年、2046年到期，若无法续期则直接失去核心交通业务资质。

　　这种对外部资源的强依赖并非个例。近期停演的《只有峨眉山》项目，便因过度依赖峨眉山景区客源且定位错位，投资8.19亿元后累计亏损近6亿元。而陕西旅游的特殊性在于，其两大核心业务同时面临资源控制权风险，一旦任一环节出现问题，都可能引发收入端的连锁崩塌。

　　更值得警惕的是悬而未决的资源使用费问题。招股书披露，华山风景名胜资源有偿使用费的收取标准尚未出台，公司目前仅按索道及滑道业务收入10%的比例计提成本。但从行业趋势看，景区资源市场化定价已是必然——2020年国家发改委便明确提出要加强景区垄断性服务价格监管，多地已逐步推进资源有偿使用改革。

　　这意味着，陕西旅游当前的成本核算可能存在显著低估。若未来收费标准高于10%，公司将直接面临利润缩水；即便按现有比例征收，也将打破当前的现金流平衡。对于依赖索道业务高毛利的文旅企业而言，这种成本冲击可能是致命的——青城山旅游便因索道票价受政府定价限制，业绩增长陷入瓶颈。

　　核心业务的盈利能力最终取决于所在景区的客流基数。招股书明确指出，演艺与索道业务收入与华清宫、华山景区入园人数高度相关。而在宏观经济波动、东南亚旅游市场分流等多重因素影响下，这一基数正变得愈发不稳定。2025年上半年，东南亚多国游客接待量同比增长超10%，中国游客的跨境出行意愿回升明显，这无疑对国内山岳型景区形成分流压力。

　　更严峻的是，景区客流一旦下降，将直接放大经营的季节性风险。由于地处西北，公司冬季索道客流骤减，《长恨歌》作为室外演出也需季节性停演。这种“半年赚、半年熬”的模式，在客流下滑周期中，将使业绩波动幅度进一步加剧。

　　在核心业务面临不确定性的背景下，公司计划将72,869.77万元募集资金投入泰山秀城(二期)项目，这一决策更像是一场豪赌。招股书披露的项目数据，已暴露出血迹斑斑的风险敞口。

　　根据规划，泰山秀城(二期)项目建成后12年内年均折旧摊销达4,860.05万元，其中前5年更是高达8,756.83万元。但现实是，目前泰山秀城仅有《泰山烽火》单台演出且处于亏损状态，公司寄望于“多台演出集群效应”实现与《长恨歌》相当的上座率，这种预期显然过于乐观。

　　文旅演艺行业的残酷现实早已证明，重资产项目的盈利难度远超想象。印象股份投入巨资打造的《月映武夷》项目，公演两个月便录得76.7%的毛损率，投资回报期长达10年；《只有峨眉山》更是在名导加持下仍难逃停演命运。对比之下，泰山秀城既无成熟IP基础，又缺乏区域客流支撑，其盈利前景堪忧。

　　招股书提及的“极端情况”更应引起高度警惕：若项目建成后上座率仅维持当前《泰山烽火》15%的水平，7.2亿元募投形成的资产将面临全额减值风险。这一风险并非杞人忧天——ST张家界斥资24亿元打造的大庸古城，试营业四年亏损超10亿元，最终濒临破产，印证了文旅项目“高投入、低回报”的残酷性。

　　更值得关注的是，公司当前的管理能力能否支撑新项目运营。招股书坦言，规模扩大可能导致“内部控制体系跟不上、子公司决策失误”等风险。在现有项目尚未扭亏的情况下，贸然启动重资产扩张，无疑是将募集资金置于高风险境地。

　　作为国有控股企业，陕西旅游的公司治理结构中，关联交易与大股东控制的风险如同水下暗礁，随时可能影响公司的独立性与盈利真实性。

　　招股书显示，报告期内公司存在大量关联销售、采购及租赁业务，交易对手主要为控股股东陕旅集团及其下属企业。尽管公司声称交易“定价公允”，但此类交易的潜在风险在同类企业中已有先例——西安曲江文旅便因频繁与关联方发生劳务往来，多次收到市场对其独立性的质疑。

　　对于投资者而言，关联交易的核心风险在于“利益输送”的可能性。若未来交易未能严格履行决策程序，或定价偏离市场公允水平，无论是高价采购还是低价销售，都将直接侵蚀公司利润。更值得警惕的是，若关联方停止合作，依赖本地化经营的陕西旅游可能面临业务断流风险。

　　陕旅集团直接及间接控制公司54.28%的股份，形成绝对控股态势。这种股权结构下，大股东既可能通过不当控制干预经营决策，又因旗下存在同类餐饮业务而构成同业竞争。尽管当前同业竞争主体收入占比未超30%，但招股书承认，若其规模扩大将对公司产生重大不利影响。

　　这种“左手竞争、右手控制”的格局，在国企背景的文旅企业中并不少见，但往往成为上市后的持续监管焦点。控股股东若未能有效划分业务边界，陕西旅游的市场份额与盈利空间将持续受到挤压，中小股东利益更难得到保障。

　　从《长恨歌》的文化IP到华山索道的资源优势，陕西旅游无疑拥有区域文旅企业的核心竞争力。但IPO并非终点，而是对其抗风险能力的全面考验：核心资源的控制权能否稳固、重资产扩张能否实现预期收益、公司治理能否保持独立公允，将决定其能否突破“文旅企业上市易、持续盈利难”的魔咒。